期貨綜合：黃金期貨市場套期保值成功案例及分析
來源：育路教育網發布時間：2011-06-20
上海期貨交易所黃金期貨的推出為國內黃金套利及黃金相關企業套期保值提供了便利。但由于目前國內黃金市場很多制度仍有待完善，特別是在個人參與黃金現貨買賣方面的限制，給黃金市場套利交易帶來了不便。盡管如此，黃金期貨推出之初所產生的無風險套利空間，仍吸引了黃金相關企業的廣泛參與，這在一定程度上是對黃金期貨推出的肯定。本文在簡單介紹世界黃金市場發展歷程的基礎上，探討我國黃金期貨套利套保功能的使用，并就國內企業利用黃金期貨套利套保的案例進行分析。
一、黃金價格波動風險為套期保值提供了環境
20世紀70年代以前，黃金以價值穩定著稱。1900-1933年的34年間國際金價年度均價(下同)穩定在20.67美元/盎司，隨后，1934年美國政府官方定價黃金為35美元/盎司，這一定價一直維持到1967年。而在1968-1971年期間，這種黃金美元標價的穩定局面徹底崩潰了。1972-1988年國際金價由59美元/盎司飆升至436.79美元/盎司，1989-2001年由380.74美元/盎司跌至272.67美元/盎司。接下來的8年期間，黃金的表現舉世矚目，由309.66美元/盎司一路漲至近900美元/盎司。
黃金價格波動風險的產生，觸發了利用黃金衍生品規避風險的客觀需求，縱觀歷史上歷次危機，黃金價格波動風險為黃金期貨的產生創造了條件：首先，1900-1933年及1945-1968年兩個階段黃金價格相對穩定，風險較小，企業避險需求不大。1945-1968年間，西方工業國建立黃金總庫，把私人交易的黃金價格和官方美元價格聯系起來，據此控制黃金的市場價格。其次，1968-1972年，西方國家放棄黃金總庫，建立雙重黃金市場，目的是把各國央行之間的黃金交易和私人黃金市場隔離。1972年加拿大溫尼伯格商品交易所試驗黃金期貨。1973-1982年間黃金價格開啟了自由波動的新紀元，1973年布雷頓森林體系崩潰，美元和黃金脫鉤，西方主要工業國放棄雙重黃金市場，形成統一的國際黃金現貨市場，其間美國政府和IMF多次拍賣黃金。1975年美國政府允許私人買賣、儲備黃金。為增加黃金市場流動性，1974年COMEX引入黃金期貨,1982年引入黃金期權。再次，1983-1992年，金融自由化的浪潮推動世界黃金市場進一步開放，以倫敦為交易中心，蘇黎士為轉運中心，聯結東京、中國香港、紐約、開普敦等地的世界市場運作模式基本成型。1988年倫敦黃金市場重組，傳統封閉的黃金經紀業務逐步向其它金融機構開放。通過黃金銀行為中介，黃金市場和其它金融市場的聯系更為緊密。最后，1993至今，銀行推出多樣化的場外黃金衍生工具、融資工具，各國央行在管理黃金儲備上更積極地利用國際黃金市場。
如果說黃金價格自由波動令黃金價格產生了風險，那同樣也推動了黃金市場的蓬勃發展。若風險為金融創新之母，那么黃金價格自由波動就直接催生了黃金期貨及相關衍生品市場。
二、黃金套期保值及黃金期現套利
套期保值原理：假定期貨近遠期價格分別為F1、F2，現貨近遠期價格分別為S1、S2，那么對于不同套保的操作方式及效果如下：買入套期保值需要在期貨市場以F1買入期貨，到期后以S2買入現貨，以F2賣出平倉期貨以規避現貨價格上漲風險，這樣到期后必須滿足(F2-S2)-(F1-S1)≥0套保成功；賣出套期保值需要在期貨市場以F1賣出期貨，到期后以S2賣出現貨，以F2買入平倉期貨，這樣到期后滿足條件：(F1-S1)-(F2-S2)≥0套保成功。
(一)黃金相關企業套保方式
對于黃金生產商，其所面臨的風險主要在于預期黃金價格下滑風險，即使用賣出套期保值，通常情況下，如果黃金期貨價格高出現貨價格，那么黃金礦產商就可以通過期貨市場進行操作以實現穩定盈利。如某礦產企業黃金生產成本在130元/克，未來3個月會有5噸黃金產出，目前黃金現貨價格為200元/克，而3個月黃金期貨價格為210元/克，那么該礦產企業就有10元超額利潤，而客觀上期現價差有逐步縮小的可能，為了規避未來黃金價格下滑所產生的風險，該黃金礦產商可在期貨市場上賣出5000手合約，若3個月后價差縮小至10元以下，那么套期保值成功(不計交易成本)。
對于用金企業，其所面臨的是成本上升的風險，即采用買入套期保值。如某金飾品生產商需要在3個月后買入5噸黃金用于生產黃金首飾，現貨市場黃金價格為200元/克，3個月期貨價格為205元/克，為了避免現貨價格上升所帶來的風險，該金飾品生產商就可以預先在期貨市場買入5000手3個月黃金期貨合約，到期后若3個月后黃金期現價差擴大到5元以上，那么套期保值成功(不計交易成本)。
(二)通過黃金延期交割品種與黃金期貨進行期現套利
從歷史上看，我國現有黃金遠期品種Au(T+D)與黃金現貨價格波動一致，二者的價差十分微小。這就意味著，我們可以通過Au(T+D)與黃金期貨進行期現套利。圖1演示了黃金Au(T+D)與黃金95走勢對比：
通過對上海黃金期貨與Au(T+D)的對比可以發現，黃金期貨與現貨之間存在套利機會，這在黃金期貨上市初期尤為明顯。
從基差的角度看，這個問題更加清楚，但因2008年11月21日前個人無法實現黃金現貨賣的業務，實物黃金只針對法人，無論交貨、提貨都必須有法人資格，個人不能直接參與，這大大削弱了市場套利力量，沒有套利交易，黃金期貨與現貨價格經常背離，也不乏期現倒掛現象。
從持有成本理論出發，若用自有資本投資，當1年存款款利率為4.14%時，6個月到期合約的基差值理論上為-4.9左右，因此，在黃金806合約上市交易首日，高達20多元的基差給了企業充分的無風險套利空間，而且這種套利出現了不止一次。就目前的2.25%的1年期存款利率而言，6個月到期合約的基差理論上為-2.98，4個月到期合約基差理論值為-2.11，因此，在2008年10月期間多次產生套利機會，但因為能夠進行套利的只有法人，個人無法實現，因而市場套利力量薄弱。在換月時黃金利潤基差收斂于1-2點范圍內，可以看到黃金基差在(-5，-1)范圍內振蕩時間較長，基差小于-5或者基差大約-1均有套利機會。表格1反映了在相同交易成本條件下，不同利率所帶來的理論基差水平。
盡管目前黃金期貨市場交易并不活躍，尤其是期現套利的參與主體有限，黃金期貨與現貨的市場價格經常偏離，特別是在黃金期貨與現貨交易時間不完全一致的情況下，這給了黃金礦產商利用期貨進行套期保值的機會，從某種意義上說，套期保值就是期現套利，期現套利成功，套期保值就成功了。下面將介紹黃金現貨企業套期保值的成功案例。
三、企業套期保值案例分析
2007與2008年之交，國際金價一路飆升，并在2008年3月17日達到1033美元/盎司的歷史高位，金融危機深化后，黃金價格自歷史高點回落，并在2008年10月24日跌破700美元/盎司，劇烈的價格波動使金礦企業面臨黃金價格下滑風險，但黃金期貨的適時推出給了企業進行套期保值及無風險套利的利器。以紫金礦業為例來介紹企業在期現套利的操作：
黃金期貨上市首日價格高達230.99元/克，依據上述基差理論價格，806合約應該高于現貨金價約5元，結果價差達到20多元，因此，紫金礦業果斷地在期貨市場拋空，同時在黃金交易所現貨市場買入，進行無風險套利。事實上，產金企業也可以不使用對沖，而是進行套期保值。據了解，1月9日，紫金礦業嘗試性地賣出了130手合約，此后的三個交易日，紫金持有的空單數量大幅增加至1513手，且都是6月15號到期的，同時，在現貨市場買入相等頭寸現貨進行嚴格的無風險套利，事實表明，套利的結果給紫金礦業帶來了豐厚的利潤。與套期保值相比，無風險套利手續簡單、風險相對較小，但成本偏高。同樣進行操作的還有紫金礦業、山東黃金、招金集團等金商。據報道，若以黃金期貨806合約1月14日的結算價219.28元/克計算，短短4天，三大金商自營席位持有的空頭合約價值就達到了5.48億元，三大金商總持黃金期貨806合約空單2498手。
為方便計算，我們假定紫金礦業期貨空頭頭寸1513手，均價在230元/克，現貨多頭1.513噸頭寸，均價為205元/克，6月11日平倉了結頭寸，期現平倉價格均為195元/克。金交所交易手續費為0.12元/克，運保費0.07元/克，出庫費0.002元/克，期交所交易手續費單邊每手按照60元/克計算，倉儲機會成本為1.8元/千克/天，每月30天，倉儲期限158天。我們分別比較兩種操作方式的效果：方案一，進行期現無風險套利，在1月9日建立1513手空頭部位，同時在現貨市場上買入1.513噸現貨金；方案二，對未來幾個月產出黃金進行套期保值，即1月9日建立1513手空頭部位。
方案一的結果分析：這也正是企業所采用，這種情況下，企業在期貨商的收益為(230-195)×1513000=52955000元，現貨上，虧損(195-205)×1513000=-15130000元，盈虧相抵后總盈利37825000元，交易費用方面，期貨開平倉手續費為1513×2×60=181560元，黃金現貨購置成本1513000×(0.12+0.07+0.02)+158×1513×1.8=748027.2元，總成本929587.2元，扣除成本后凈利潤36895412.8元。利潤豐厚，套利成功。
方案二的結果分析：企業在期貨市場的盈利不變，仍為52955000，而在現貨市場的機會成本與方案一中現貨上的虧損一致，仍為15130000元，盈虧相抵后總超額收益為盈利37825000元。成本方面，因為不涉及現貨買入，所花費的成本僅僅是期貨交易成本，即181560元，扣除成本后盈利37643440元，套保成功。
比較上述兩個方案，盡管套利交易成本較高，但其具有風險小、手續簡單的優點，風險收益較大，在存在無風險套利的情況下，企業都愿意去做。上例中兩種方式都存在的原因是市場存在無風險套利機會，但在一個有效市場，這種套利機會很少出現，因此套期保值常常以方案二的形式出現，這時套期保值效果要視基差變動是否有利而定，這樣就會出現套期保值不完全成功的可能。
四、啟示
從上述分析可知，無風險套利不僅可以使得投資者獲得超額收益，關鍵是因套利空間的消失對金價穩定起到了巨大的作用。11月21日個人參與二號黃金買賣業務在我國黃金市場套利交易中邁出了重要的一步，在不遠的將來，我們希望個人黃金交易品種能夠更加靈活、多樣化，特別是允許個人開展黃金T+D業務，這對黃金無風險套利來說非常有意義，同時也將促進黃金期貨更好的發揮價格發現功能。
